Ai là người chịu trách nhiệm cho tất cả sự hỗn loạn trên thị trường tài chính của Vương quốc Anh đây? Trong khi thị trường thay nhau đổ lỗi cho chính phủ, thì việc xem xét lại các sự kiện trong vài ngày qua một cách kỹ lưỡng sẽ khiến nhà đầu tư thấy rằng Thủ tướng Kwasi Kwarteng vừa dẫm phải một bãi mìn đã được chôn từ lâu.

Đây là một vài lý do giải thích cho điều này:

Trọng tâm của tình trạng hỗn loạn đang quét qua các thị trường hiện nay là sự tăng mạnh trong lợi suất trái phiếu chính phủ Anh thời gian gần đây, đặc biệt là ở kỳ hạn dài. Ví dụ: lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm tăng hơn 100 điểm cơ bản chỉ vài ngày sau khi Kwarteng công bố “ngân sách ngắn hạn” gây náo loạn tình hình hiện nay của mình - một mức tăng gấp gần ba lần những gì chúng ta thấy trong toàn bộ năm 2021.

Nhiều nhà đầu tư đã không thể giải thích được tình trạng bán tháo khốc liệt, đặc biệt khi họ thấy rằng Thủ tướng Liz Truss đã dự báo phần lớn những gì sẽ xảy ra trong kế hoạch chi tiết của Kwarteng trong thời gian chuẩn bị cho cuộc bầu cử lãnh đạo Tory. Và trong đó có đề cập tới những khó khăn nhất họ phải đối mặt.

Để thực sự hiểu những gì đang diễn ra, một lời giải thích về các khoản đầu tư thâm dụng nợ (LDI) có thể sẽ hữu ích. Thông thường, các quỹ hưu trí và các công ty bảo hiểm nhân thọ nợ những người thụ hưởng của họ các khoản tiền đã hứa trong tương lai, số tiền này thể hiện “trách nhiệm pháp lý” trên sổ sách của họ. Đối với trách nhiệm này, họ quản lý tài sản, từ trái phiếu đến cổ phiếu và mọi thứ trung gian. Vì trái phiếu chính phủ được coi là tài sản an toàn nhất, nên không có gì ngạc nhiên khi các quỹ LDI thường nắm giữ hàng tá trái phiếu chính phủ.

Thời điểm trước năm 2022, lãi suất trên toàn cầu ở mức rất thấp hoặc thậm chí âm, điều này gây ra một vấn đề nghiêm trọng cho các quỹ LDI. Đó là khi lãi suất giảm, một chỉ số chính mà các nhà đầu tư LDI sử dụng - được gọi là tỷ lệ vốn - đã sụt giảm xuống dưới mức 1. (Nếu lượng tài sản khớp với nợ phải trả, tỷ lệ này sẽ là 1, có nghĩa là LDI đủ vốn. Tỷ lệ dưới 1 có nghĩa là thiếu vốn).

Lãi suất thấp đồng nghĩa với việc mệnh giá của các khoản nợ phải trả trong tương lai là rất cao. Vì vậy, quỹ hưu trí điển hình thường không có đủ tài sản trong danh mục đầu tư tương ứng với các khoản nợ của nó (một khoản tiền 1,000,000 bảng Anh được chiết khấu, ví dụ, 5% có thể được định giá chỉ 20 triệu bảng Anh, nhưng sẽ tăng lên 50 triệu bảng Anh khi lãi suất giảm xuống 2%). Các quỹ hưu trí thường gặp khó khăn trong việc khớp định giá của các khoản nợ phải trả với các tài sản tương ứng khi lợi suất giảm xuống mức thấp như vậy, và đó là tình trạng diễn ra trong phần lớn thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch.

Để giữ tỷ lệ vốn ở mức ổn định, các quỹ LDI đã chuyển sang các công cụ phái sinh. Thông thường, họ giao dịch hoán đổi lãi suất và bên chọn “nhận” hoán đổi lãi suất cố định sẽ phải đối mặt với thua lỗ khi lãi suất tăng. Khi lãi suất đột ngột tăng vọt vào cuối tháng trước, các LDI nắm giữ các công cụ phái sinh đó đã phải đăng ký tài sản thế chấp. Như Allison Schrager đã nói, thách thức của việc có đủ tài sản thế chấp trong thời gian rất ngắn đã khiến điều đó trở nên bất khả thi. Ngay sau đó, thị trường trở nên hỗn loạn và Ngân hàng Trung ương Anh phải vào cuộc để mua trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài - ngay cả khi chỉ là tạm thời.

Rõ ràng, lãi suất thấp trong nhiều năm đã buộc các quỹ LDI phải tìm nơi ẩn náu trong các công cụ phái sinh có đòn bẩy. Cùng với nhau, hai yếu tố đó được chứng minh là một sự kết hợp dễ bắt lửa, một yếu tố sẵn sàng bùng nổ vào một ngày nào đó. Việc Kwarteng làm chỉ đơn giản là cung cấp tia lửa cho mọi thứ nổ tung.