Kể từ khi Donald Trump trở lại Nhà Trắng, các nhà đầu tư Mỹ đã quen với việc liên tiếp hứng chịu những cú sốc—vì vậy, thực sự cần có điều gì đó đặc biệt để khiến họ nhảy dựng lên trong những ngày này. Những thông báo mà cách đây không lâu có thể được coi là bom tấn, chẳng hạn như việc tổng thống quyết định áp thuế 50% đối với đồng hoặc 30% đối với Liên minh Châu Âu, chỉ khiến họ nhún vai. Một ngoại lệ hiếm hoi xảy ra vào ngày 16 tháng 7, khi ông Trump dường như cân nhắc việc sa thải Jerome Powell, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, nhưng ngay cả khi đó, phản ứng cũng tương đối ít: lợi suất trái phiếu kho bạc tăng vọt và đồng đô la giảm giá. Ông Trump đã đảo ngược tình thế; hoạt động kinh doanh trở lại bình thường. Ngày hôm sau, thị trường chứng khoán Mỹ đạt mức cao nhất mọi thời đại.

Mặc dù các nhà đầu tư có thể đã quen với sự hỗn loạn, nhưng họ không hoàn toàn phớt lờ nó. Một dấu hiệu đáng lo ngại là kể từ khi ông Trump nhậm chức, đồng đô la đã giảm gần 10% so với rổ tiền tệ của các nước giàu - hoàn toàn trái ngược với dự đoán của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent, người cho rằng thuế quan sẽ củng cố đồng đô la bằng cách giảm nhu cầu các công ty Mỹ phải mua ngoại tệ để tài trợ cho hàng nhập khẩu. Từ việc thiết lập thuế quan thất thường đến thâm hụt ngân sách bùng nổ, có rất nhiều lý do để các nhà đầu tư thận trọng khi mua tài sản của Mỹ. Nhưng họ thận trọng đến mức nào? Hay nói cách khác, ba tháng sau "Ngày Giải phóng" của ông Trump, vị thế của nước Mỹ như một nơi cất giữ của cải an toàn đã bị tổn hại đến mức nào?

Biểu đồ: The Economist

Lý do đáng lo ngại bắt đầu bằng việc xem xét động lực thường thấy của biến động đồng đô la: chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và các nơi khác. Tại các thị trường phát triển, đồng tiền thường tăng giá khi lãi suất tăng, khi các nhà đầu tư nước ngoài tìm cách tận dụng lợi nhuận tốt hơn. Mối quan hệ đó đã bị phá vỡ trong một thời gian vào tháng Tư, khi thông báo áp thuế của ông Trump khiến các nhà đầu tư bán tháo tài sản Mỹ, khiến lợi suất trái phiếu kho bạc tăng vọt và đồng đô la lao dốc (xem biểu đồ 1). Mô hình tỷ giá hối đoái và lợi suất trái phiếu biến động ngược chiều nhau như vậy thường thấy ở các thị trường mới nổi. Đây cũng là một đặc điểm của biến động thị trường Bảng Anh và trái phiếu kho bạc Anh năm 2022, khi kế hoạch ngân sách của Liz Truss, lúc đó là thủ tướng, đe dọa gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính.

Kể từ tháng Tư, chênh lệch đồng đô la và lãi suất đã bắt đầu song hành một lần nữa (ngoại trừ lần lo sợ gần đây liên quan đến ông Powell). Tuy nhiên, đồng bạc xanh vẫn chưa thể lấy lại được mức đã mất vào tháng Tư, cho thấy sự sụt giảm liên tục về định giá của nó. Việc đánh giá mức độ ảnh hưởng của riêng chênh lệch lãi suất đối với đồng đô la không hoàn toàn thuyết phục - trong thời gian dài hơn, các yếu tố khác, chẳng hạn như tăng trưởng tương đối, cũng tác động đến các loại tiền tệ - nhưng bằng chứng này dù sao cũng cho thấy ông Trump đã gây ra thiệt hại.

Biểu đồ: The Economist

Một đặc điểm khác của đồng đô la là nó mạnh lên trong thời điểm thị trường chứng khoán gặp khó khăn, khi các nhà đầu tư đổ xô vào các tài sản Mỹ được coi là an toàn. Mô hình đó cũng đã đảo ngược vào tháng Tư. VIX, thước đo biến động của thị trường chứng khoán thường được sử dụng làm thước đo cho nỗi sợ hãi của nhà đầu tư, đã tăng vọt khi đồng đô la giảm giá. Steven Kamin thuộc Viện Doanh nghiệp Hoa Kỳ, một đơn vị nghiên cứu, đã đề xuất sử dụng mối quan hệ giữa VIX và đồng đô la, sau khi kiểm soát các biến số khác như lãi suất, làm thước đo độ mong manh của đồng bạc xanh. Làm như vậy giúp làm nổi bật rõ ràng hơn những thời điểm mà rủi ro kéo các nhà đầu tư khỏi đồng đô la theo một cách trái với thông lệ lịch sử. Thước đo của ông Kamin cho thấy sự mong manh hơn sau Ngày Giải phóng, sau đó trở nên tồi tệ hơn trong những tuần tiếp theo. Tuy nhiên, sau đó, nó đã trở lại mức trước lễ nhậm chức, và duy trì ở mức này trong tháng qua (xem biểu đồ 2). Do đó, đồng đô la có thể bị tổn thương—nhưng thiệt hại không trở nên tồi tệ hơn. Nhiều tổn hại hơn nữa có thể sẽ dẫn đến một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng khác; một điều vượt ra ngoài khả năng che giấu của Nhà Trắng, mà giờ đây các nhà đầu tư đã vạch trần.

Không thiếu những điểm nóng tiềm ẩn. Ví dụ, nếu những lời đe dọa áp thuế quan mới nhất của tổng thống thực sự được thực hiện vào ngày 1 tháng 8, mức thuế quan thực của Mỹ sẽ tăng vọt trở lại mức đã gây ra sự lo lắng hồi tháng Tư. Áp lực chính trị lên Cục Dự trữ Liên bang có thể vượt khỏi tầm kiểm soát. Và với ông Trump, luôn có khả năng xảy ra những điều bất ngờ. Chỉ khi cơn bão tiếp theo ập đến, thiệt hại toàn diện của đồng đô la mới rõ ràng. Nếu sự hỗn loạn của năm 2025 có thể là một chỉ dẫn, những người theo dõi đồng đô la sẽ không cần phải chờ đợi quá lâu trước khi một điều tương tự lặp lại.