Điều duy nhất mà các ngân hàng trung ương lo sợ hơn một đợt lạm phát là một kỷ nguyên của sự thống trị tài chính. Đây là thời kỳ mà nhu cầu ngân sách của chính phủ bắt đầu chi phối kết quả của chính sách tiền tệ, thông qua việc tài trợ trực tiếp cho thâm hụt tài chính hoặc giữ lãi suất ở mức thấp một cách nhân tạo. Dù bằng cách nào, các sổ sách được cân bằng nhờ vào thuế lạm phát.

Các nhà kinh tế Thomas Sargent và Neil Wallace đã lần đầu tiên khám phá tình huống “khó chịu” được đặt tên rất đúng vào năm 1981. Trong khi các đợt lạm phát thường chỉ là tạm thời, một kỷ nguyên của sự thống trị tài chính đặt ra một mối đe dọa hiện hữu đối với sự độc lập và khả năng kiểm soát lạm phát của các ngân hàng trung ương. Khi chính sách tiền tệ được thiết lập để phục vụ các mục tiêu tài chính, các ngân hàng trung ương trở thành két sắt.

Với sự độc lập của ngân hàng trung ương được quy định trong luật ở hầu hết các quốc gia, rủi ro từ sự thống trị tài chính thấp hơn so với quá khứ. Nhưng các cuộc tấn công vào sự độc lập của ngân hàng trung ương, bao gồm gần đây ở Mỹ, đang gia tăng. Và bài học từ lịch sử cho thấy nếu tình hình tài chính đủ nghiêm trọng và môi trường chính trị đủ căng thẳng, chính sách tiền tệ trở thành yếu tố cân bằng. Các điều kiện tiên quyết cho loại “chủ nghĩa dân túy tài chính” này đang ngày càng hình thành hiện nay.

Không thể phủ nhận, chúng ta đang ở trong một kỷ nguyên của sự lỏng lẻo tài chính. Thâm hụt tài chính ở các nước G7 hiện trung bình khoảng 6% GDP. Các quốc gia này đã cùng nhau không đạt được thặng dư tài chính trong thế kỷ này. Điều đó khiến nợ chính phủ ở các nước G7 tăng vượt xa mức 100% GDP, mức cao nhất trong ba phần tư thế kỷ. Dự kiến tình hình sẽ tiếp tục xấu đi do tác động của già hóa dân số, biến đổi khí hậu và dự luật “lớn, đẹp” nổi bật của Tổng thống Donald Trump.

Hãy thì thầm một cách nhẹ nhàng, nhưng các ngân hàng trung ương đã đóng vai trò hỗ trợ quan trọng trong kỷ nguyên lỏng lẻo tài chính này. Các giao dịch mua nợ chính phủ trực tiếp của họ — nới lỏng định lượng — đã đạt đỉnh ở mức hơn 10 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng một phần ba tổng số nợ đang lưu hành vào thời điểm đó. Đây thực chất là tài trợ tiền tệ dưới một cái tên khác. Tuy nhiên, ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các biện pháp như vậy là hợp lý để ngăn chặn tình trạng lạm phát giảm quá mức.

Giai đoạn nới lỏng định lượng sau này, bao gồm các giao dịch mua được thực hiện để đối phó với Covid-19, khó biện minh hơn. Với chính sách tài chính mở rộng mạnh mẽ, mục đích chính của nới lỏng định lượng là xoa dịu các thị trường trái phiếu lo lắng hơn là thúc đẩy lạm phát. Trong quá trình đó, lượng nợ chính phủ mà các ngân hàng trung ương nắm giữ đã tăng lên gần một nửa tổng số nợ đang lưu hành ở Anh và Nhật Bản, gần một phần ba ở khu vực đồng euro và một phần tư ở Mỹ. Đây là một dạng thống trị tài chính nhẹ nhàng, qua cửa hậu.

Đã đi quá sâu, không ngạc nhiên khi việc rút lui các biện pháp này sau đó đã tốn kém, làm gia tăng áp lực lên tài chính và thị trường trái phiếu. Nhận thức được điều đó, tôi cảm thấy rằng trong tương lai, các ngân hàng trung ương sẽ sử dụng nhiều hơn các thỏa thuận mua lại dài hạn (repos) thay vì nới lỏng định lượng để giảm bớt căng thẳng trên thị trường trái phiếu. Trong một thế giới có lãi suất thực cao hơn, nới lỏng định lượng có thể cũng không còn cần thiết cho các mục đích chu kỳ.

Nhưng nới lỏng định lượng chỉ là một con đường dẫn đến sự thống trị tài chính. Con đường khác là áp lực buộc các ngân hàng trung ương phải cắt giảm lãi suất để giảm chi phí phục vụ nợ. Rủi ro này đang gia tăng. Trong những chỉ trích gần đây về Cục Dự trữ Liên bang, Trump đã đưa ra một ước tính chính xác về quy mô và nguồn gốc của lợi ích từ việc giảm lãi suất — 360 tỷ USD mỗi năm giảm chi phí tái tài trợ của chính phủ cho mỗi điểm phần trăm. Điều này báo hiệu một dạng thống trị tài chính mạnh mẽ hơn nhiều, qua cửa chính.

Vì các ngân hàng trung ương chủ yếu ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn, rủi ro là nghiêm trọng nhất khi thời hạn nợ của chính phủ ngắn và ngày càng ngắn hơn. Ở Mỹ, hai phần ba nợ chính phủ đang lưu hành hiện có thời hạn dưới 5 năm. Năm ngoái, khoảng một phần ba nợ được phát hành có thời hạn dưới một năm. Các mô hình này đang được phản ánh trên phạm vi quốc tế.

Nợ chính phủ Anh có thời hạn trung bình có trọng số hơn 14 năm. Nhưng con số đó cũng đang giảm, với dự báo phát hành nợ trung bình có thời hạn 9 năm. Xu hướng phát hành nợ ngắn hạn cũng đã được thấy ở Canada, Đức, Pháp và các quốc gia OECD khác. Hơn 40% trong số hơn 50 nghìn tỷ USD nợ công đang lưu hành của OECD sẽ cần được tái tài trợ trong ba năm tới.

Trước các lợi suất dốc hơn, các chiến lược nợ này có ý nghĩa tài chính. Tuy nhiên, hậu quả tiền tệ của chúng có thể không lành mạnh như vậy. Nợ và thâm hụt tài chính cao và ngày càng tăng, lợi suất dài hạn cao, thời hạn nợ giảm và chính trị dân túy là công thức cho áp lực ngày càng tăng buộc các ngân hàng trung ương phải giữ lãi suất thấp lâu hơn. Hãy hỏi Chủ tịch Fed Jay Powell.

Thật vậy, các yếu tố này tạo ra động lực riêng của chúng. Chính sách tiền tệ lỏng lẻo khiến lợi suất dài hạn tăng lên thậm chí còn tạo động lực mạnh mẽ hơn để rút ngắn thời hạn nợ nhằm giảm chi phí phục vụ nợ. Đó là lý do tại sao các thị trường mới nổi thường có thời hạn nợ ngắn hơn và sự độc lập của ngân hàng trung ương yếu hơn. Hãy hỏi Thổ Nhĩ Kỳ.

Hầu hết các nền kinh tế tiên tiến còn cách xa khu vực nguy hiểm này nhờ các biện pháp bảo vệ ngân hàng trung ương mạnh mẽ hơn. Thị trường trái phiếu cũng có thể là một công cụ kỷ luật hiệu quả đối với chủ nghĩa dân túy tài chính đang len lỏi: các mối đe dọa gia tăng đối với sự độc lập của Fed trong vài tháng gần đây đã đẩy lợi suất dài hạn của Mỹ lên trên 5%, khiến Trump phải đưa ra những lời rút lui nửa vời.

Tuy nhiên, các lực lượng của sự thống trị tài chính đang gia tăng. Phản ứng chính trị đối với chúng sẽ đặt sự thận trọng tài chính đối đầu với chủ nghĩa dân túy tài chính, cái sau liên quan đến đường cong lợi suất dốc hơn, thời hạn nợ ngắn hơn và lãi suất ngắn hạn thấp hơn. Nếu nền kinh tế lớn nhất thế giới và ngân hàng trung ương quyền lực nhất không miễn nhiễm với chủ nghĩa dân túy tài chính, thì không ai khác cũng vậy.