Trong hai thập kỷ qua, danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ và chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) của Fed đã đóng vai trò then chốt trong điều hành chính sách tiền tệ. Sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 và trong đại dịch toàn cầu, chương trình mua tài sản của Fed - thường được gọi là nới lỏng định lượng (QE) - đã tạo áp lực giảm đối với lãi suất dài hạn và nâng cao mức dự trữ thanh khoản mà các ngân hàng duy trì tại Fed. Kể từ tháng 3/2022, Fed đã bắt đầu thu hẹp các biện pháp kích thích này, cho phép danh mục đầu tư của mình giảm dần với mục tiêu đạt đến mức dự trữ tối ưu mà hệ thống ngân hàng cần để đáp ứng nhu cầu thanh khoản, cùng với một vùng đệm an toàn.

Tuy nhiên, cuộc tranh luận sắp diễn ra tại Quốc hội về việc nâng trần nợ công liên bang đang làm phức tạp hóa tình hình. Khi chính phủ chạm ngưỡng giới hạn, họ không thể phát hành thêm nợ để tài trợ cho thâm hụt ngân sách. Để thực hiện các nghĩa vụ thanh toán, Bộ Tài chính buộc phải rút giảm số dư tài khoản tại Fed, tiềm ẩn khả năng bơm thêm hàng trăm tỷ USD vào dự trữ của hệ thống ngân hàng. Sau đó, khi Quốc hội thông qua việc nâng trần nợ như thông lệ, Bộ Tài chính sẽ bổ sung lại tài khoản tại Fed, làm cạn kiệt dự trữ thanh khoản với tốc độ nhanh chóng - nếu mức độ giảm quá sâu, có thể buộc các ngân hàng rơi vào tình trạng khan hiếm thanh khoản.

Fed muốn tránh lặp lại kịch bản tháng 9/2019, khi tình trạng thiếu hụt dự trữ đã khiến lãi suất thị trường liên ngân hàng tăng vọt. Fed đánh giá nguồn cung thanh khoản hiện tại đang ở mức "dư thừa", đủ để đảm bảo các biến động ngắn hạn trong dự trữ không gây bất ổn cho lãi suất, tuy nhiên không thể xác định chính xác mức độ thanh khoản mà các định chế tài chính sẽ cần. Do vậy, với nguyên tắc thận trọng tối đa nhằm đảm bảo dự trữ luôn duy trì ở mức dồi dào khi Bộ Tài chính tái cơ cấu vị thế tiền mặt, Fed đang điều chỉnh tốc độ thắt chặt định lượng (QT). Kể từ tháng tới, Fed sẽ giảm hạn mức cho phép đáo hạn hàng tháng đối với chứng khoán Kho bạc xuống còn 5 tỷ USD từ mức 25 tỷ USD hiện tại. Hạn mức đối với chứng khoán thế chấp sẽ được duy trì ở mức 35 tỷ USD (mặc dù tốc độ giảm thực tế đã chậm hơn, chỉ khoảng 15 tỷ USD/tháng).

Quả thực, động thái của Fed sẽ có tác động cận biên nhỏ đối với nhu cầu huy động vốn của chính phủ Hoa Kỳ. Khi trần nợ được nâng lên, Bộ Tài chính sẽ cần phát hành lượng trái phiếu mới ít hơn một chút để thay thế phần giảm danh mục của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, đây chỉ là con số không đáng kể trong bối cảnh thâm hụt ngân sách đang vận hành ở mức xấp xỉ 2 nghìn tỷ USD/năm. Điều này không tác động đáng kể đến việc liệu các nhà đầu tư trái phiếu có phản ứng tiêu cực trước triển vọng tài khóa của Hoa Kỳ hay không - một triển vọng mà tôi cũng đồng ý là đang trong tình trạng đáng quan ngại. Tác động đối với chính sách tiền tệ cũng không đáng kể.

Hạn mức 5 tỷ USD có thể đại diện cho một thỏa hiệp nhằm đạt được sự đồng thuận rộng rãi nhất trong Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) (một quan chức, Thống đốc Fed Chris Waller, vẫn bỏ phiếu phản đối). Hoặc có thể đây là tín hiệu cho thấy tốc độ thu hẹp danh mục có thể được điều chỉnh tăng trở lại nếu Quốc hội nâng trần nợ trong thời gian sớm. Tôi cho rằng khả năng này không cao: Các cuộc đàm phán có thể sẽ kéo dài, và áp lực rút giảm dự trữ sẽ gia tăng mạnh mẽ khi Bộ Tài chính bổ sung lại tiền mặt tại Fed.

Liệu tình trạng thiếu hụt dự trữ có thể gây bất ổn cho thị trường tài chính không? Kịch bản này không hoàn toàn nằm ngoài phạm vi có thể xảy ra, tuy nhiên rủi ro thấp hơn so với năm 2019, nhờ việc Fed đã thiết lập cơ chế repo thường trực (Standing Repo Facility) cho phép các ngân hàng vay dựa trên tài sản là chứng khoán Kho bạc và MBS ở mức lãi suất biên trên của biên độ mục tiêu của Fed. Các ngân hàng có thể e ngại sử dụng cơ chế này do lo ngại bị thị trường đánh giá là đang gặp khó khăn về thanh khoản. Tuy nhiên, nếu lãi suất thị trường tiền tệ tăng vượt mức Fed cung cấp, tôi kỳ vọng bất kỳ yếu tố kỳ thị nào cũng sẽ nhanh chóng biến mất. Xét cho cùng, tại sao lại từ chối vay mượn ở mức lãi suất thấp nhất có sẵn?

Trong tương lai, khi vẫn còn biên độ an toàn đáng kể so với ước tính về nhu cầu dự trữ tối ưu của các ngân hàng, Fed nhiều khả năng sẽ chấm dứt hoàn toàn việc giảm danh mục Kho bạc. Fed sẽ chuyển sang tái đầu tư các khoản thanh toán trước hạn từ chứng khoán thế chấp vào trái phiếu Kho bạc, duy trì mức dự trữ thanh khoản cần thiết để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Để hiện thực hóa mục tiêu xây dựng danh mục Kho bạc phản ánh cấu trúc tổng thể của thị trường, Fed sẽ cần gia tăng tỷ trọng đầu tư vào các kỳ phiếu Kho bạc ngắn hạn (T-bills), vốn đang bị thiếu hụt trong danh mục hiện tại (chỉ chiếm khoảng 195 tỷ USD trong tổng số trên 4 nghìn tỷ USD). Fed cũng sẽ từng bước chuyển sang danh mục thuần túy là Kho bạc, nhưng với tiến độ rất chậm: Fed sẽ ưu tiên nắm giữ chứng khoán thế chấp đến khi đáo hạn thay vì thanh lý và ghi nhận các khoản lỗ - và nhiều chứng khoán này vẫn còn thời hạn đáo hạn ít nhất 25 năm.